Ofertas Pré-IPO: Riscos e Complexidades no Mercado Secundário
Um recente alerta da OpenAI, divulgado por meio da OpenAI, destaca um fenômeno crescente: a oferta de participações secundárias em grandes empresas de tecnologia, incluindo no Brasil, e os riscos associados a essas transações. A OpenAI adverte que qualquer oferta direta ou indireta sem a aprovação da empresa é considerada nula, colocando o comprador em risco de adquirir “pó”.
Com o mercado de IPOs globalmente restrito, a liquidez de investidores e colaboradores com opções de ações é limitada. Isso tem impulsionado intermediários a criar “ofertas” de acesso antecipado a potenciais IPOs, muitas vezes sem a devida aprovação das empresas. Essas ofertas frequentemente envolvem restrições contratuais severas, como consentimento da empresa, direito de preferência (ROFR), cláusulas de lock-up e outras condições que, se ignoradas, podem tornar a cessão ineficaz.
Muitas vezes, as propostas não esclarecem se houve a aprovação necessária. Recebo diariamente propostas de aquisição de participações anunciadas como “pré-IPO”, prometendo ganhos rápidos com uma eventual abertura de capital. No entanto, é crucial realizar uma diligência prévia rigorosa, verificando a cadeia de titularidade, restrições de transferência, consentimento da companhia, conformidade regulatória e a idoneidade dos envolvidos. Sem essa checagem, o investidor se expõe a riscos jurídicos de nulidade e a riscos econômicos de iliquidez.
Outro ponto importante é a estrutura utilizada e os custos associados. É comum o uso de Sociedades de Propósito Específico (SPEs) ou SPVs (Special Purpose Vehicles) para deter as participações, vendendo-se cotas desses veículos. Em alguns casos, a estrutura é em cascata, com um veículo investindo em outro, que então detém as ações. Cada camada adiciona custos administrativos e de performance.
Já vi ofertas com um “pacote” que, somado, chegava a 20% de taxa de administração e até 25% de taxa de performance — valores comuns em fundos early stage, mas aplicados a operações pontuais em empresas mais maduras, nas quais os múltiplos esperados são, tipicamente, menores do que em negócios iniciais. Esse detalhe muda o resultado. Em investimentos “pré-IPO”, múltiplos de saída de 2 a 3 vezes podem ser atrativos, mas, nesse intervalo, as taxas pesam muito.
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Por exemplo, se você investe R$1.000 com 20% de custos iniciais, apenas R$800 são efetivamente convertidos em ações. Se essas ações dobrarem (2x), o ativo vira R$1.600. Considerando 25% de performance sobre o ganho (R$600), saem R$150; o resgate líquido seria R$1.450. Ou seja, seu retorno efetivo cai para 1,45x. Em outras palavras, cerca de 65% do ganho foi consumido pelo custo do veículo — e isso sem considerar cascatas adicionais, spreads de intermediação, impostos e prazos.
Também é importante lembrar que não há garantias, mesmo em investimentos mais maduros. Empresas como WeWork demonstram que mesmo empresas maduras podem degradar rapidamente, e a ausência de liquidez pode se arrastar por anos. Em investimentos early stage, com múltiplos de saída de 10x, 20x ou mais, os custos das taxas podem ser menos onerosos, tornando-os mais viáveis.
Para garantir a validade jurídica, é essencial validar a aprovação corporativa da transferência, checar documentos societários e restrições, entender a estrutura (quantos veículos existem entre você e a empresa-alvo), quantificar todas as taxas (administração, performance, custódia, setup, eventuais rebates), mapear o cronograma de liquidez provável e os gatilhos de saída, e confirmar a conformidade regulatória nas jurisdições relevantes. Transparência é fundamental, pois quando a cadeia de direitos, aprovações e custos não é cristalina, o “desconto” que o investidor deveria exigir para compensar esse risco cresce muito — e, não raro, torna a operação simplesmente desvantajosa.
